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Après avoir réduit les taux pour une troisième réunion consécutive, la Banque du Canada souligne les préoccupations à l’égard d’un affaiblissement trop important de l’économie, tout en soulignant également les « forces contradictoires » qui assombrissent ses perspectives en matière d’inflation. Andrew Kelvin, chef, Stratégie canadienne et mondiale liée aux taux à Valeurs Mobilières TD, se joint à Greg Bonnell de MoneyTalk pour en discuter.
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La Banque du Canada a réduit ses taux de 25 points de base de plus, mais alors qu'elle surveille ce qu'elle appelle les forces opposées sur l'inflation et les signes de ralentissement de l'économie, combien d'autres réductions pourraient avoir lieu et quelle pourrait en être l'ampleur? Andrew Kelvin de Valeurs mobilières TD nous rejoint pour en discuter. Bonjour, Andrew. Ça nous fait toujours plaisir de vous accueillir.
Ça me fait plaisir d'être avec vous.
Alors, vos réactions, s'il vous plaît. Il y avait beaucoup de contenu dans la conférence de presse, dans la décision elle-même.
C'était une décision intéressante, car c'était surtout les nuances et les non-dits qui comptaient. Les marchés s'attendaient tout à fait à une réduction de 25 points de base, les économistes étaient convaincus, presque unanimement, qu'il y aurait une réduction de 25 points de base, la décision elle-même était en fait connue d'avance par les marchés, mais ce qui était intéressant, c'est que dans les périodes de transition, les données économiques sont contradictoires. Il y en a certaines qui sont plutôt dynamiques et d'autres plutôt atténuées. On peut presque choisir. La banque a choisi une trajectoire plutôt négative et plutôt accommodante. Elle a choisi de souligner la nécessité pour l'économie de donner de meilleurs résultats pour parvenir à un objectif de 2 %. La banque a évoqué l'objectif de 2 % comme étant non pas tout à fait acquis d'avance, mais on a beaucoup parlé de la quasi-certitude de parvenir à 2,2. La banque adopte une approche symétrique dans sa réflexion au sujet de l'inflation à 2 %. Une inflation supérieure à 2 % est tout aussi problématique qu'une inflation inférieure à 2 %. Les inquiétudes croissantes à l'égard du risque de baisse excessive de l'inflation, c'est cela qui est nouveau et c'est cela qui a donné cette nuance accommodante à la réunion.
J'imprime toujours la déclaration avant qu'elle ne soit prononcée et cela m'a frappé, justement. Tiff Macklem dit qu'il faut que nous continuions de nous prémunir contre le risque d'une faiblesse excessive de l'économie et une réduction excessive de l'inflation. Après avoir imposé des hausses de taux d'intérêt parce que l'inflation était opiniâtre, cette phrase m'a interpellé. Nous nous inquiétons autant d'une économie trop basse que d'une économie trop élevée quant au fonctionnement de l'économie. La banque commence-t-elle à s'inquiéter d'avoir pris du retard?
Elle ne le dirait jamais: « Oui, nous avons pris du retard », mais c'est évidemment un élément de sa réflexion. Par contraste à ses déclarations du mois d'avril et du mois de juin, alors que nous étions sur le point de connaître des réductions de taux d'intérêt au tout début du cycle de réduction, la banque disait: « Les taux d'intérêt vont diminuer, mais seulement si l'inflation nous le permet. » Cela était toujours conditionné très soigneusement sur la baisse de l'inflation. On nous disait: « Ne vous inquiétez pas, si l'inflation ne diminue pas, nous allons arrêter de réduire les taux; nous voulons descendre à 2 %. » À présent, la banque insiste sur le fait qu'elle n'attendra pas trop longtemps. Elle s'intéresse à ce que l'économie ne souffre pas de façon inutile. Il y a vraiment un glissement. Autrefois, la banque s'inquiétait de ne pas réduire trop rapidement, et maintenant, elle veut bien s'assurer de ne pas réduire trop lentement.
Dans sa déclaration d'ouverture, la banque a deux fois évoqué des forces opposantes ou opposées. De quoi s'agit-il? Comment cela est-il défini? Vous et moi avons depuis le début dit que si l'on élimine les coûts du logement, l'inflation était déjà parvenue à l'objectif. Quelles sont les forces opposées auxquelles la banque fait allusion?
Encore une fois, on en revient à la notion des éléments sur lesquels la banque insiste. Si la Banque du Canada avait voulu réduire les attentes de réductions de taux futures, c'est-à-dire ne pas envisager des hausses de taux plutôt que des réductions, aujourd'hui, si la banque avait choisi de souligner des éléments qui auraient été des arguments contraires, des réductions de taux, elle aurait pu souligner le fait que l'inflation du logement est plus élevée que son objectif. L'inflation des services est plus élevée que son objectif. L'inflation de base est à 2,5 %, donc la dynamique de l'inflation ne démontre pas encore qu'il y aura un retour à 2. Dans sa déclaration, la banque signale que l'inflation du logement contribuait beaucoup à l'inflation générale, mais qu'elle montre des signes de fléchissement et que certains autres secteurs des services semblent également en baisse. Je ne veux pas dire que la banque était désinvolte, mais il y avait quand même un certain... une attitude selon laquelle la banque se sentait à son aise pour déclarer qu'il y a un certain flottement dans l'économie qui amènera une réduction de l'inflation. C'est pourquoi la banque adopte cette approche symétrique. Elle pense que l'économie a suffisamment molli, le taux de chômage a progressé à 6,5 %, et selon elle, si l'économie a suffisamment faibli, elle ne doit pas s'inquiéter de réduire trop rapidement. Le risque est plus équilibré. Je pense qu'en définitive, en son for intérieur, la banque semble bien s'inquiéter de réduire les taux trop lentement.
Si la banque s'inquiète de réduire les taux trop lentement et qu'elle adopte une attitude très accommodante dans la déclaration d'ouverture du gouverneur Macklem, la première question qui a été posée était: pourquoi ne pas réduire de 50 points de base?
C'était également la deuxième question. Même si la banque aurait dû savoir que c'était la première question, il y a eu une pause extrêmement longue. Le gouverneur a réfléchi, c'est ce qu'il y avait de responsable à faire. Il y avait un consensus très net à l'égard d'une réduction de 25 points de base, et puis le gouverneur et le conseil ont évoqué plusieurs scénarios. Encore une fois, c'est une question de responsabilité. Que la banque n'envisage pas la situation dans laquelle elle réduirait de 50 points de base, elle n'aurait pas fait son travail. La façon dont cela a été présenté, c'est qu'il y avait un consensus très net pour réduire de 25 points de base aujourd'hui, mais dans l'avenir, s'il s'avère que l'économie s'aggrave davantage, peut-être faudra-t-il accélérer la cadence des réductions de taux. En revanche, si l'inflation s'avère plus opiniâtre, s'il y a d'autres segments du secteur des services qui demeurent persistants en matière d'inflation, peut-être faudra-t-il ralentir, marquer des pauses dans l'avenir. Quand je songe à une réduction de 50 points de base, pour moi, ce serait une économie qui est nettement plus faible que ce que nous avons vu jusqu'ici au Canada. Cela ne signifie pas que l'économie ne pourrait pas s'aggraver à partir d'ici, ça ne signifie pas qu'il n'y aurait pas des scénarios dans lesquels la banque devrait commencer de réduire le taux de 50 points de base, mais pour l'instant, la croissance au quatrième trimestre au Canada devrait être de 1,5 %. Ce n'est pas énorme quand la population augmente de 3,5 % par an. Il y a des certainement des secteurs de grande faiblesse sur le marché du travail, surtout au niveau des jeunes, des nouveaux arrivants sur le marché du travail, mais les chiffres de croissance globale, rappelez-vous, l'inflation est supérieure à 2 %. Pour que la banque réduire les taux de 50 points de base, car le marché ne s'attend pas à ce que la banque réduise de 50 puis revienne à 25, les marchés commenceront à envisager un taux terminal plus bas et des réductions successives de 50 points de base. Les marchés vont s'emballer si la banque réduit de 50 points de base. Cela serait une attitude très accommodante au point de vue de l'économie, ce qui m'apparaîtrait comme un véritable pari lorsqu'il n'y a pas eu une véritable faiblesse dans la croissance jusqu'ici et lorsque l'inflation est toujours supérieure à 2 %. Je crois que la banque devrait attendre d'arriver tout juste à son objectif d'inflation avant d'envisager même de réduire de 50 points de base, à moins qu'il y ait un scénario extrême comme on l'a vu en 2020.
Vous avez parlé du taux terminal, le point final de tout ce cycle de réductions de taux au Canada. Comment le reste de l'année, selon vous, se déroulera-t-il? Où arriverons-nous l'an prochain?
Nous pensons que la banque va réduire les taux en octobre et en décembre. Elle a présenté une attitude suffisamment accommodante, à mon avis, dans la conférence de presse et dans sa déclaration. Il me semble qu'elle cherche des raisons de continuer d'assouplir. La trajectoire, pour la banque, consiste en plusieurs réductions consécutives de 25 points de base, peut-être jusqu'à ce qu'elle soit parvenue au taux neutre. Pour octobre et décembre, nous voyons des réductions de taux de 25 points de base. Il faudrait sans doute que la situation soit exceptionnelle pour que la Banque du Canada marque une pause en octobre. Ce serait vraiment un revirement, un demi-tour monumental dans son attitude sur l'économie pour qu'il y ait une pause en octobre. Pour moi, une pause en octobre devient très difficile à envisager. Mois de décembre, il y a beaucoup de temps qui va s'écouler avant le mois de décembre, par rapport au mois d'octobre, et il se peut très bien que l'évolution des statistiques évolue, fasse évoluer les partis pris ou les points de vue de la Banque du Canada. Rien n'est acquis, bien sûr, mais compte tenu de l'attitude accommodante dont la banque a fait preuve récemment et que la croissance devrait être moyenne et l'inflation modérée d'ici la fin de 2024, nous pensons que des réductions de 25 points de base ont beaucoup de bon sens en octobre et décembre. Pour 2025, nous pensons que la cadence des réductions de taux va peut-être ralentir. À l'heure actuelle, nous ne prévoyons pas que la banque va arriver à 3 % jusqu'au deuxième semestre de 2025, au quatrième trimestre peut-être. Nous pensons qu'il y aura une pause à un moment donné l'an prochain, puisque l'inflation s'attarde juste au-dessus de 2 %, mais encore une fois, cela dépendra beaucoup des statistiques. Nous utilisons une hypothèse de 3 % pour le taux terminal. Nous pensons que c'est là où se situe le taux neutre au Canada chez Valeurs mobilières TD. Si nous parvenons à une inflation de 2 % et qu'il y a encore beaucoup de jeu dans l'économie, s'il n'y a pas une relance de la croissance l'an prochain, cela envisagerait une réduction de taux au-delà de 3 % et une politique monétaire accommodante en 2025. C'est peut-être un des éléments qu'envisage la banque pendant ces discussions. Si nous devons adopter une politique monétaire accommodante, c'est peut-être une bonne raison de procéder par réductions de 25 points.
Ça me fait plaisir d'être avec vous.
Alors, vos réactions, s'il vous plaît. Il y avait beaucoup de contenu dans la conférence de presse, dans la décision elle-même.
C'était une décision intéressante, car c'était surtout les nuances et les non-dits qui comptaient. Les marchés s'attendaient tout à fait à une réduction de 25 points de base, les économistes étaient convaincus, presque unanimement, qu'il y aurait une réduction de 25 points de base, la décision elle-même était en fait connue d'avance par les marchés, mais ce qui était intéressant, c'est que dans les périodes de transition, les données économiques sont contradictoires. Il y en a certaines qui sont plutôt dynamiques et d'autres plutôt atténuées. On peut presque choisir. La banque a choisi une trajectoire plutôt négative et plutôt accommodante. Elle a choisi de souligner la nécessité pour l'économie de donner de meilleurs résultats pour parvenir à un objectif de 2 %. La banque a évoqué l'objectif de 2 % comme étant non pas tout à fait acquis d'avance, mais on a beaucoup parlé de la quasi-certitude de parvenir à 2,2. La banque adopte une approche symétrique dans sa réflexion au sujet de l'inflation à 2 %. Une inflation supérieure à 2 % est tout aussi problématique qu'une inflation inférieure à 2 %. Les inquiétudes croissantes à l'égard du risque de baisse excessive de l'inflation, c'est cela qui est nouveau et c'est cela qui a donné cette nuance accommodante à la réunion.
J'imprime toujours la déclaration avant qu'elle ne soit prononcée et cela m'a frappé, justement. Tiff Macklem dit qu'il faut que nous continuions de nous prémunir contre le risque d'une faiblesse excessive de l'économie et une réduction excessive de l'inflation. Après avoir imposé des hausses de taux d'intérêt parce que l'inflation était opiniâtre, cette phrase m'a interpellé. Nous nous inquiétons autant d'une économie trop basse que d'une économie trop élevée quant au fonctionnement de l'économie. La banque commence-t-elle à s'inquiéter d'avoir pris du retard?
Elle ne le dirait jamais: « Oui, nous avons pris du retard », mais c'est évidemment un élément de sa réflexion. Par contraste à ses déclarations du mois d'avril et du mois de juin, alors que nous étions sur le point de connaître des réductions de taux d'intérêt au tout début du cycle de réduction, la banque disait: « Les taux d'intérêt vont diminuer, mais seulement si l'inflation nous le permet. » Cela était toujours conditionné très soigneusement sur la baisse de l'inflation. On nous disait: « Ne vous inquiétez pas, si l'inflation ne diminue pas, nous allons arrêter de réduire les taux; nous voulons descendre à 2 %. » À présent, la banque insiste sur le fait qu'elle n'attendra pas trop longtemps. Elle s'intéresse à ce que l'économie ne souffre pas de façon inutile. Il y a vraiment un glissement. Autrefois, la banque s'inquiétait de ne pas réduire trop rapidement, et maintenant, elle veut bien s'assurer de ne pas réduire trop lentement.
Dans sa déclaration d'ouverture, la banque a deux fois évoqué des forces opposantes ou opposées. De quoi s'agit-il? Comment cela est-il défini? Vous et moi avons depuis le début dit que si l'on élimine les coûts du logement, l'inflation était déjà parvenue à l'objectif. Quelles sont les forces opposées auxquelles la banque fait allusion?
Encore une fois, on en revient à la notion des éléments sur lesquels la banque insiste. Si la Banque du Canada avait voulu réduire les attentes de réductions de taux futures, c'est-à-dire ne pas envisager des hausses de taux plutôt que des réductions, aujourd'hui, si la banque avait choisi de souligner des éléments qui auraient été des arguments contraires, des réductions de taux, elle aurait pu souligner le fait que l'inflation du logement est plus élevée que son objectif. L'inflation des services est plus élevée que son objectif. L'inflation de base est à 2,5 %, donc la dynamique de l'inflation ne démontre pas encore qu'il y aura un retour à 2. Dans sa déclaration, la banque signale que l'inflation du logement contribuait beaucoup à l'inflation générale, mais qu'elle montre des signes de fléchissement et que certains autres secteurs des services semblent également en baisse. Je ne veux pas dire que la banque était désinvolte, mais il y avait quand même un certain... une attitude selon laquelle la banque se sentait à son aise pour déclarer qu'il y a un certain flottement dans l'économie qui amènera une réduction de l'inflation. C'est pourquoi la banque adopte cette approche symétrique. Elle pense que l'économie a suffisamment molli, le taux de chômage a progressé à 6,5 %, et selon elle, si l'économie a suffisamment faibli, elle ne doit pas s'inquiéter de réduire trop rapidement. Le risque est plus équilibré. Je pense qu'en définitive, en son for intérieur, la banque semble bien s'inquiéter de réduire les taux trop lentement.
Si la banque s'inquiète de réduire les taux trop lentement et qu'elle adopte une attitude très accommodante dans la déclaration d'ouverture du gouverneur Macklem, la première question qui a été posée était: pourquoi ne pas réduire de 50 points de base?
C'était également la deuxième question. Même si la banque aurait dû savoir que c'était la première question, il y a eu une pause extrêmement longue. Le gouverneur a réfléchi, c'est ce qu'il y avait de responsable à faire. Il y avait un consensus très net à l'égard d'une réduction de 25 points de base, et puis le gouverneur et le conseil ont évoqué plusieurs scénarios. Encore une fois, c'est une question de responsabilité. Que la banque n'envisage pas la situation dans laquelle elle réduirait de 50 points de base, elle n'aurait pas fait son travail. La façon dont cela a été présenté, c'est qu'il y avait un consensus très net pour réduire de 25 points de base aujourd'hui, mais dans l'avenir, s'il s'avère que l'économie s'aggrave davantage, peut-être faudra-t-il accélérer la cadence des réductions de taux. En revanche, si l'inflation s'avère plus opiniâtre, s'il y a d'autres segments du secteur des services qui demeurent persistants en matière d'inflation, peut-être faudra-t-il ralentir, marquer des pauses dans l'avenir. Quand je songe à une réduction de 50 points de base, pour moi, ce serait une économie qui est nettement plus faible que ce que nous avons vu jusqu'ici au Canada. Cela ne signifie pas que l'économie ne pourrait pas s'aggraver à partir d'ici, ça ne signifie pas qu'il n'y aurait pas des scénarios dans lesquels la banque devrait commencer de réduire le taux de 50 points de base, mais pour l'instant, la croissance au quatrième trimestre au Canada devrait être de 1,5 %. Ce n'est pas énorme quand la population augmente de 3,5 % par an. Il y a des certainement des secteurs de grande faiblesse sur le marché du travail, surtout au niveau des jeunes, des nouveaux arrivants sur le marché du travail, mais les chiffres de croissance globale, rappelez-vous, l'inflation est supérieure à 2 %. Pour que la banque réduire les taux de 50 points de base, car le marché ne s'attend pas à ce que la banque réduise de 50 puis revienne à 25, les marchés commenceront à envisager un taux terminal plus bas et des réductions successives de 50 points de base. Les marchés vont s'emballer si la banque réduit de 50 points de base. Cela serait une attitude très accommodante au point de vue de l'économie, ce qui m'apparaîtrait comme un véritable pari lorsqu'il n'y a pas eu une véritable faiblesse dans la croissance jusqu'ici et lorsque l'inflation est toujours supérieure à 2 %. Je crois que la banque devrait attendre d'arriver tout juste à son objectif d'inflation avant d'envisager même de réduire de 50 points de base, à moins qu'il y ait un scénario extrême comme on l'a vu en 2020.
Vous avez parlé du taux terminal, le point final de tout ce cycle de réductions de taux au Canada. Comment le reste de l'année, selon vous, se déroulera-t-il? Où arriverons-nous l'an prochain?
Nous pensons que la banque va réduire les taux en octobre et en décembre. Elle a présenté une attitude suffisamment accommodante, à mon avis, dans la conférence de presse et dans sa déclaration. Il me semble qu'elle cherche des raisons de continuer d'assouplir. La trajectoire, pour la banque, consiste en plusieurs réductions consécutives de 25 points de base, peut-être jusqu'à ce qu'elle soit parvenue au taux neutre. Pour octobre et décembre, nous voyons des réductions de taux de 25 points de base. Il faudrait sans doute que la situation soit exceptionnelle pour que la Banque du Canada marque une pause en octobre. Ce serait vraiment un revirement, un demi-tour monumental dans son attitude sur l'économie pour qu'il y ait une pause en octobre. Pour moi, une pause en octobre devient très difficile à envisager. Mois de décembre, il y a beaucoup de temps qui va s'écouler avant le mois de décembre, par rapport au mois d'octobre, et il se peut très bien que l'évolution des statistiques évolue, fasse évoluer les partis pris ou les points de vue de la Banque du Canada. Rien n'est acquis, bien sûr, mais compte tenu de l'attitude accommodante dont la banque a fait preuve récemment et que la croissance devrait être moyenne et l'inflation modérée d'ici la fin de 2024, nous pensons que des réductions de 25 points de base ont beaucoup de bon sens en octobre et décembre. Pour 2025, nous pensons que la cadence des réductions de taux va peut-être ralentir. À l'heure actuelle, nous ne prévoyons pas que la banque va arriver à 3 % jusqu'au deuxième semestre de 2025, au quatrième trimestre peut-être. Nous pensons qu'il y aura une pause à un moment donné l'an prochain, puisque l'inflation s'attarde juste au-dessus de 2 %, mais encore une fois, cela dépendra beaucoup des statistiques. Nous utilisons une hypothèse de 3 % pour le taux terminal. Nous pensons que c'est là où se situe le taux neutre au Canada chez Valeurs mobilières TD. Si nous parvenons à une inflation de 2 % et qu'il y a encore beaucoup de jeu dans l'économie, s'il n'y a pas une relance de la croissance l'an prochain, cela envisagerait une réduction de taux au-delà de 3 % et une politique monétaire accommodante en 2025. C'est peut-être un des éléments qu'envisage la banque pendant ces discussions. Si nous devons adopter une politique monétaire accommodante, c'est peut-être une bonne raison de procéder par réductions de 25 points.
